上市公司市值管理制度及实践——以央企上市公司为例
中智管理咨询有限公司
*徐予钊、李慧慧、龙雪瑞
内容摘要：自2005年股权分置改革以来，市值管理成为上市公司提升核心竞争力的重要着力点。作为国民经济的“压舱石”和“顶梁柱”，央企更应率先践行对市值管理制度的探索。本文综合分析了央企上市公司的市值表现、经营效率等方面的数据，从全局及特定行业两个维度描绘其市值特征与概况。在此基础上，从价值创造、价值经营、价值实现出发构建了央企上市公司市值管理框架，提出了一系列加强上市公司市值管理的建议。此外，本文结合典型案例，提炼市值管理实践经验，为央企上市公司提供参考范本。
关键词：市值管理央企上市公司价值创造价值经营价值实现一、导论
2005年股权分置改革后，中国股市进入股票全流通时代，市值管理成为企业价值最大化的核心路径。数据显示，央企营业收入的63.69%、利润总额的71.92%均来自于上市公司，上市公司在央企中的基本盘作用不断凸显。上市央企需发挥领头作用，率先践行市值管理制度的探索。
本课题通过文献研究、案例分析、比较分析等方法对数百家央企上市公司进行了深入研究。一是汇总梳理央企上市公司目前的市值表现，总结归纳出面临的市值管理问题与挑战。二是构建一套适用于我国央企上市公司的市值管理理论，形成系统科学的市值管理方案。三是选取优秀企业案例，提供市值管理制度参考。
二、理论基础与发展阶段梳理(一)市值管理的定义与内涵
市值管理被普遍认为是上市公司基于市值信号，运用各种合法、科学、合规的市值经营方法，以达到公司价值创造和价值实现最大化的战略管理行为。市值管理产生于中国股权分置的特殊背景下，是西方价值管理理论在中国股市的发展和延伸，两者紧密相关，又各有侧重(见图1)。
图1：市值管理与价值管理关系图(二)市值管理的发展阶段
从相关政策及会议精神的演变历程可以认为市值管理已正式进入政策支持与规范发展的新阶段(见图2)：市值管理关注度越来越高、市值管理相关政策的力度明显加强以及市值管理工具更“具象化”。
图2：市值管理阶段
(三)践行市值管理的必要性
有效的市值管理不仅有助于企业提升价值、促进资源配置和战略转型、应对市场风险和危机；还有利于促进资本市场健康发展、优化市场资源配置、推动资本市场国际化。
三、央企上市公司市场表现(一)央企上市公司的整体市值表现
截至2024年4月30日，央企控股上市公司市值占A股上市公司总市值比重为22.57%。但上市央企的市值表现未体现优势。
1.上市央企估值偏低
上市央企的绝对市值规模较其资产、业绩表现而言规模较小。在当前A股5000余家企业中，上市央企的总资产、净资产占比近四成，贡献的营收和利润也达到四成左右,但其市值占比却不足三分之一。
从相对市值角度来看，2018年以来央企上市公司市盈率始终低于A股市场平均市盈率(见图3)，但其ROE表现却优于A股整体水平，这反映了市场对央企整体估值长期处于偏低状态。
图3：央企上市公司与整体A股平均市盈率比较
2.上市央企破净率明显高于市场水平
央企上市公司总体风险较低，破净率却明显高于市场水平。上市央企中没有ST和*ST企业，说明了其在财务状况、合规经营、投资者信任和监管严格性等方面表现得到市场认可。但其破净率高达15.36%，远高于同期同口径的A股整体水平(9.14%)，这导致了央企控股上市公司市值占比可能明显低于其营收、利润占比。
3.上市央企关注度和流动率低
央企受关注度偏低，表明市场对央企上市公司的价值认同度不足。数据表明，过去5年机构对上市央企的调研力度与其他央国企持平，均始终低于非国有企业。且央企股票的市场交易活跃度相对较低，上市央企日均换手率明显低于A股，表明投资者参与交易的意愿不强，在一定程度上反映了投资者对央企股票的信心和预期。(二)部分行业上市央企市值表现
1.央企建筑装饰上市公司——市值总体被低估，处在历史低位水平
十年来，中国建筑、中国中铁（601390）等八家上市建筑装饰行业央企的总市值总和整体上呈下降趋势(见图4)。
图4：八大建筑央企十年间总市值
同时，八家上市建筑央企的相对市值较行业水平偏低，且均处于10年间较低水平。如图5所示，近十年间八大建筑央企平均PE指标长期低于A股建筑平均PE指标，PB指标也体现了类似结论(见图6)。八大建筑央企各家的PE基本在10以下，PB倍数均小于1，位于10年间较低分位，且均处于破净状态。
图5：八大建筑央企与A股行业平均市盈率比较
图6：八大建筑央企与A股行业平均市净率比较
但从经营情况来看，八大建筑央企在资质、品牌、资金等方面优势明显，近十年营收总额实现超一倍增长(见图7)。且八大建筑央企旗下均具备非主业的优质资产，ROE显著超越行业同期平均水平，可见其估值明显偏低。这一现象或与八大建筑重资产业务占比较高、资本市场关注度较低，以及现金分红政策保守有关。
图7：八大建筑央企近十年营业总收入(单位：亿元；%)
2.央企通信上市公司——与海外运营商相比估值较低
近年来中国移动（600941）、中国电信（601728）和中国联通三大运营商估值已逐步得到修复(见图8)，但与美国三大电信运营商相比仍有明显差距。
图8：三大运营商近期市值走势
从国际市场来看，我国三大运营商的市盈率与全球同行业公司大致相当，然而其市净率却仅为1倍多。这种现象可能与三大运营商的财务报表上积累了大量未分配利润有关，这或许也是近年来它们不断提高分红比例的一个重要原因。
与市值表现相对的是，国内运营商经营体量处于世界前列，近年来整体盈利能力逐步提升。虽然归母净利润平均值仍逊色于美国与欧洲头部运营商，但国内三大运营商均实现归母净利润同比增长，增长态势稳健。中国联通的年营收甚至大于其总市值，中国电信年营收与总市值相近持平，中国移动年营收约为总市值的45.94%。由此可见，三大运营商的市值仍有进一步发展空间。(三)市值存在的问题与挑战
综上，上市央企估值普遍偏低，对企业、社会及国家均产生不利影响：制约企业发展效率与产业升级进程；影响社保基金账户稳定性；不利于国有资本保值增值。主要原因如下：客观上传统经济企业占比较高，创新业务占比偏低；主观上部分上市央企疏于运用市值管理工具对市值进行维护、改善。四、央企上市公司市值管理路径分析
央企上市公司需建立一套清晰的市值管理体系，确保常态化市值管理工作与特定项目运营有效并行。本研究认为，积极有效的市值管理路径是构造“价值三部曲”的内循环(见图9和图10)。
图9：市值管理方法论模型
图10：市值管理工具箱-价值创造、价值实现与价值经营三大环节(一)价值创造：提升公司内在价值创造能力
1.实现价值内涵式增长
一是坚持创新驱动，推动产业转型升级。增加对科技创新的投入；通过技术改造和模式创新；加强科技成果的转化和应用，提升全要素生产率和盈利水平。二是优化公司治理结构。通过制度建设推动管理层公司治理目标与股东利益最大化达成一致,建立科学迅速的决策机制；完善股权激励制度，促使员工积极工作、提高绩效；探索建立健全ESG体系，提高投资者和其他利益相关者的信任度。
2.实现价值外延式增长
一是加快布局战略性新兴产业。依托新兴领域资本市场对前沿技术的高估值优势，近年国资委加大力度布局新兴产业，鼓励央企通过高质量投资并购与整合，促进新兴产业与传统产业融合，加速动能转换，打造未来新支柱。二是通过并购重组和剥离不良资产，优化业务结构和资本结构。上市公司应明确自身发展战略，审慎寻找能弥补自身短板的优质并购标的，综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组。此外，应“聚焦主业做减法”，从不具备竞争优势、产能过剩的行业和领域退出，改善公司基本面及财务结构，夯实企业价值创造之基。(二)价值经营：用好资本工具，实现资本溢价
一是加大分红力度，增进市场认同。央企凭借稳定的盈利能力和现金流，将分红激励作为最常用的价值经营手段。近3年央国企分红表现突出，与非国企分化明显。两者在经营过程中回报机制的差异，导致其市值管理思路完全不同。二是积极开展回购，提振市场信心。股份回购有利于改善ROE等财务指标，并提升每股收益EPS，从而实现价值经营和国有资产保值增值；同时向市场传递股价低估信号，彰显公司现金流实力与管理层信心，提振投资者情绪，推动央企折价估值回升。回购后的股权激励或员工持股可进一步将员工利益与企业挂钩，激发盈利潜能，稳定预期。(三)价值实现：使市值充分反映公司内在价值
一是应依法依规履行信息披露义务，优化披露内容，为投资者价值判断和投资决策提供更多信息；同时确保保密管理纳入体系，严防泄密。二是做好5R关系的维护管理(见表1)，力求减少信息不对称，通过价值传播促进市场对公司内在价值的了解与认同。
(四)市值管理实施的五大难点与应对
一是对上市公司的认知和定位存在偏差，上市公司应构建一个完整、系统的资本战略，并促进股东价值良性兑现。二是市场情绪和宏观经济因素可能导致股价短期内波动，与公司基本面脱节，应对照股价短期连续或者大幅下跌情形标准，制定临时性应对措施。三是市值管理长期内涵外延界定不清，合法与违规边界模糊，应对市值管理形成正确认识，严守“三条红线”和“三项原则”。四是公司市值提升过程涉及环节多、工作内容杂，执行难度高，需通过建立完善符合市值管理需求的工作小组，提高决策和执行效率。五是面临可持续性问题，需建立起市值管理的常态机制。
五、上市公司市值管理经典案例分析(一)三一重工市值管理案例分析
1.价值创造
紧跟战略、布局海外：紧跟国家发展战略，积极参与“一带一路”建设等重大项目。通过海外并购和设立研发中心等方式，有效利用国际资源实现缓解国内产能压力和提升海外市场占有率的双重战略目标。2016年起，启动数字化转型，实现制造流程智能化、在线化，降本增效。至2020年，在发展主业的同时，推进业务多元化，加速数智化与低碳化转型。
注重研发创新、人才培育：年研发投入占营收5%-7%，为同行4倍，构建全球研发体系，专注核心技术研发，运用先进技术提升产品智能化。同时，打造科创中心，与高校、科研机构合作，储备高素质研发人才。
2.价值经营
并购重组、整合上市：通过收购母公司三一集团培育孵化较成熟的新产品行业，从混凝土机械领军转变为综合工程机械生产商。2010年收购三一重机，成为挖掘机市占率第一。自2012年起，陆续收购海外企业，如德国普茨迈斯特，丰富产品线，提升国际竞争力。
3.价值实现
信息披露和投资者关系管理：定期发布财务报告和业绩预测，让投资者了解公司经营状况；通过多种场合和方式积极向投资者展现公司内在价值信息，增进和各类投资者的互信关系。
公益事业、建设品牌：热心公益事业，积极履行社会责任。国家特大灾难发生后，三一重工（600031）救灾服务队和救援机械都在第一时间赶赴灾区，如2011年援助福岛核电站、2020年参与火神山建设等。(二)中国神华（601088）市值管理案例分析
1.价值创造
一体化布局、经营稳定：通过构建从煤炭开采到运输再到转化的完整产业链，提升资源利用效率和市场竞争力。围绕“晋西、陕北和蒙南”等主要煤炭基地构建环形辐射状的铁路运输网络，保障煤炭供应稳定并降低成本。推进能源清洁化，采用环保技术减少排放，并在多地建设新能源项目，助力可持续发展。
2.价值经营
积极分红、回购增持：重视股东回报，自上市以来累计分红超四千亿，平均分红率为59.92%。2019-2021年期间，中国神华估值低迷，通过2022年回购股票、2020、2022年连续两次发布提升三年股东回报规划等价值经营手段取得较为积极效果，市场估值得到回升。
3.价值实现
信息披露：重视环境及碳信息披露，主动参与温室气体排放披露工作，是第一家回复环境信息披露问卷并每年连续回复的煤炭行业企业。同时，在年报、ESG报告中披露大量环境会计信息，其碳信息披露方式的多样性处于行业领先位置。
六、结语
市值管理已成为企业核心竞争力的关键，央企作为经济支柱需率先践行。央企上市公司常面临估值低等问题怎么利用杠杆炒股，影响高质量发展与国有资本增值。市值管理需系统塑造企业内外在价值，包括价值创造、价值经营和价值实现三环节。一些企业通过积极实施市值管理策略，为同行提供了可借鉴的经验。
